提高上市公司质量夯实证券市场基石

编者按：进入新世纪之初，中国股市格外引人注目，不只因为规范股市的多项监管政策出台、部分上市公司被申请破产案等扣人心弦，还因为中国经济学界对中国股市发展的一场规模空前的辩论引起了社会各界的广泛关注（本刊曾于2月20日简要介绍过部分学者的主要论点）。我们无意评说孰是孰非，只是想从更深层次来探求中国股市健康发展之路。今日刊发的著名学者张其佐先生的这篇文章想必也反映了广大股民的心声。令人欣慰的是，在本稿编发见报之际，中国证监会制定的旨在规范上市公司行为的《上市公司检查办法》和《上市公司董事长谈话制度实施办法》正式见诸报端。这不啻是广大中小投资者的福音。我们也有理由相信，中国股市的健康发展，将为中国经济再上新台阶发挥其不可替代的积极作用。

当前我国股市存在的诸多问题中，上市公司的质量一直是人们广为关注的一个“焦点”问题。从年报中可以看到，上市公司的每股平均利润一年比一年低，股东权益的回报率也在逐年下降。问题的严重性还在于：在1000多家上市公司中，到1999年底，大约有10％发生了亏损，其中5％亏损较为严重，有的已经面临破产的边缘。至于经营业绩不佳或不太佳的公司，约占总上市公司的15—25％。上市公司的质量是证券市场的基石，基石不稳必然会危及证券市场这座大厦。因此，正视上市公司所存在的问题，提高上市公司的质量，是我国资本市场改革与发展迫切需要解决的核心问题。

上市公司的主要功能错位。市场经济特别是股份经济发展的实践已经证明，上市公司不仅仅具有融资功能，最主要的功能是市场优化资源配置、优胜劣汰和与之相应的产业结构调整。但遗憾的是，现在大多数企业上市的目的主要是为了集资和筹资。为了上市筹资，多年来不少企业轻转制、重集资，结果出现了“刚上市就亏，一配股就亏，刚扭亏又告亏”的现象。证券市场的融资功能不仅被扭曲为单纯地圈钱解困，而且其主要功能———优化资源配置成了一句空话。

上市公司治理结构尚未真正建立。根据关于公司治理结构建立的国际标准与经验，即1998年召开的OECD理事长会议所制定的《公司治理原则》，结合我国公司的实际运行来分析可以看到，我国上市公司的治理结构在股东、董事会、执行层这三大组成部分中还存在较多矛盾和问题：一是没有形成明确的制度体系的总体框架。在我国，既在《公司法》中采用了德国式的组织机构设置，又在实际操作中执行着近似于美国式的运作模式，并没有形成明确的制度总体框架体系。二是股东之间缺乏制约，股权结构不合理。在我国上市公司中，国有股、法人股比重占股本总额2／3强且不能上市流通，由此造成政企不分和政资不分，在“同股同权”的原则下，非国有的其他股东的利益难以在公司中得到体现。另外，国有资产“所有者缺位”的问题没有真正解决。或者，所有者“越位”的问题比较突出，主要表现为，母公司对子公司的管理仍然停留在传统体制，越权干涉企业日常经营和人事任免。再者，关联交易也使得上市公司缺乏市场竞争力。上市公司与母公司的关联交易缺乏透明度，甚至通过“暗箱操作”，将某些关联上市公司变成母公司的“提款机”，以至出现资产空壳化的现象。三是没有形成董事会的有效职能。董事会是公司治理结构中发挥作用的核心组织。而我国上市公司中董事会构成中独立董事、外部董事占更大比例，由此容易形成“内部人控制”，造成公司治理结构内部责权利关系不顺，激励与约束机制软化。

上市公司构成不合理。在我国国民生产总值增加值构成中，非国有经济早已超过了国有经济，但在目前我国的上市公司中国有控股的上市公司中仍高达80％左右，而且在这众多的国有控股上市公司中有相当大的比例属于地方“扶贫”性质，许多优势国有企业和非国有企业被拒之门外。虽然《证券法》没有规定公司发行股票并上市的所有制标准，但在执行中有很大偏差。

集资和筹资的确是股份公司特别是上市公司的重要功能，但不是唯一功能，更不是最主要功能。上市公司的主要功能，在于通过产业结构调整实现社会资源的优化配置。上市公司的股票在证券市场的流通转移，直接代表着企业财产所有权的转移，而在所有权转移背后，则是社会资金的流动与资源的重组，资源和社会资金将流向经济效益较高的企业、行业及地区。由于股价的变动在很大程度上受制于企业财产增殖与盈利的现状和前景，因而股市行情就成了企业经营好坏的晴雨表，也为资源的优化配置提供了指示器；同时，可以引导社会投资者通过行情变动来决定投资方向和规模，从而有助于产业结构更加趋于合理，促使社会资源和资金配置优化。所以，在证券市场上，一方面社会资源配置是通过市场化的方式实现的，投资者根据自己的判断，选择经营业绩好，并具有成长性的高科技企业进行投资，这就使得社会资源不断向优势产业积聚。另一方面，证券市场又是市场化的资本运营场所，通过证券市场上的购并重组，企业可以实施跨行业、跨地区、跨所有制的整合，从而推动国民经济的结构性调整。这种资本在上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的合理高效流动就是资源的优化过程。如果我们对证券市场、对上市公司的功能认识上强调的是其融资功能，势必颠倒了证券市场和上市公司资源配置和融资功能的关系。从这种扭曲的认识出发，作为证券市场基本功能的资源配置功能就会受到严重抑制，行政机制侵入资本市场，就使得在证券市场的参与者即上市公司不分业绩优劣，都很难自由地进入和退出，这就意味着我国证券市场是一个功能残缺的市场，功能的残缺必然使证券市场潜伏着极大的风险。值得庆幸的是，中国证监会根据《证券法》和《公司法》的有关规定，已发布实施办法，对连续亏损上市公司将“依法退市”。这是提高上市公司质量，充分发挥证券市场优化资源配置的重大举措。推出上市公司退出机制，建立起上市公司能上能下的机制，才能提高上市公司的整体质量，推动我国证券市场的规范发展，市场资源才可能得到优化，产业结构调整和升级方式得以推进。

证券市场的基本要求是“创造股东价值”。由于证券市场全球化和国际化的发展，从国家层面看，如果一国经济体制没有真正建立在以股东利益最大化的基础上，无法为全球投资者提供预期的投资回报，该国就会逐渐失去资本投资。从企业层面看，企业转让归根到底是价格和权力的分配，而管理机制和股权机制没有相应改变的企业最终将丧失自身的价值。因此，制度创新，对于提高上市公司质量至关重要。

——着力改善上市公司治理结构。一是逐步完善和确立公司法人治理结构的基本框架。鉴于我国公司中股权结构的特殊性，在设计公司治理结构框架时，应尽可能把国际成功模式与我国的具体实际情况相结合，进一步明确董事会、监事会、经理层和股东会及其他利益相关的责权利关系及其基本原则和标准，把保护中小投资者的利益作为改进公司治理结构的目的。二是以定位母子公司关系为突破口。我国上市公司中普遍存在母子公司关联的难题，都与资产剥离之后原国有企业（即母公司）改制的进程相关，在公司股权层面上影响着公司治理的有效性。确定规范化的母子公司关系定位的具体途径是：在涉及政府对国有股权的管理制度上，可以考虑借鉴国际上通行“黄金股权”的方式，以解决“所有者权利越位”的问题；在国有股管理方式中，应积极发挥中介机构的作用，公正合理透明地进行上市公司的关联交易定价；采取相应的政策措施，推动资产剥离后的母公司成为自主经营，自负盈亏的独立规范的市场经营主体。三是要确保所有者到位。国有股的持股单位应由有独立企业法人资格的人来行使，不宜由拥有行政职能的部门来行使股权，进一步明确出资者及上市公司各自的经营责任。四是上市公司应尽快设立独立董事或外部董事，并明确其权利和责任，以约束大股东的侵权行为，保护中小投资者和公司利益相关者的权益。五是完善对经营者的激励机制。尤其要大力推广在上市公司中进行的有补贴地售股和给予股票期权等灵活激励方式，以充分调动企业经营者的积极性。

——调整股权结构，允许国有股及法人股上市流通，提高证券市场的有效性。允许国有股上市流通，不仅是国有资产保值和增值变现的需要，而且也是鼓励上市公司收购兼并，实现国有经济战略性重组的需要。一是要改变目前上市公司股权结构中国有股及法人股比重过大的问题，逐步增加公众股流通比例，增加非国有投资主体及投资比例，减持国有股比例。二是国有及法人股的流通要逐步市场化而非行政化。在具体解决国有股流通的方式上可以采用一些带有行政性前提（如国有股管理体制的建立）的市场方法（所有的交易都是平等自愿），在解决法人股的流通上应尽可能地利用市场方式，在顺序上先解决国有股的流通问题，然后以国有股流通获得的一部分资金支持法人股的流通，从而可以提高证券市场对经营者激励和监督的有效性。三是国有股权的持股单位宜由独立的企业法人如投资公司、资产经营公司、集团公司来直接持有并行使股权，尽可能避免授权经营，以解决所有者不到位及政企不分的问题。四是要改进国有资产管理体制。国资局、财政局及其他行业主管部门等行政部门的职能，要尽快转移到考核和日常的监督、服务上来。这是完善构建法人治理结构的基础和前提。